Европейская инфляционная аномалия: источники и риски

Процессы в экономике развитых стран, которые стали происходить по мере преодоления «Великой рецессии», заставляют по-новому посмотреть на эффективность мер макроэкономической политики. Динамика цен говорит о том, что инфляция и дефляция меняют свою природу, а традиционные инструменты денежно-кредитной политики оказываются не в состоянии повлиять на эти процессы. Более того, ранее применявшиеся модели прогнозирования динамики цен несколько раз выдавали серьезные ошибки относительно будущего изменения цен. Снижающиеся цены, с которыми сейчас столкнулись развитые экономики, так же опасны для экономики, как и растущие. Но если в борьбе с инфляцией накоплен большой опыт, и долгое время экономическое регулирование в целом было направлено на решение этой проблемы, то противодействие дефляции требует существенного пересмотра имеющегося у центральных банков и правительств инструментария для управления экономикой.

Человечество имеет дело с инфляцией со времен римского императора Диоклетиана, то есть семнадцать веков. Срок достаточный, чтобы проникнуть в суть явления. Еще недавно экономисты полагали, что знают о природе цен все или почти все, ведь прейскурант на булочки в соседней пекарне — это не межпланетный корабль и не смартфон. Однако мировой экономический кризис 2008 г. и то, что происходило с ценами во всем мире после него, пошатнули эту уверенность. Инфляция предстала в новом, невиданном свете. Экономисты, а вслед за ними и широкая публика начинают догадываться, что наши знания о самом простом, будничном явлении, плохо стыкуются с действительностью. То есть понимание социальных процессов оказывается более сложной задачей, чем создание высоких технологий.

Парадоксальная победа над инфляцией

Алексей Портанский:
«Раздробленный мир» в поисках будущего

Уже пять лет подряд инфляция в зоне евро находится на небывало низком уровне — от нуля до 1,5% годовых. Казалось бы, этому надо только радоваться, ведь поддержание ценовой стабильности — главная задача Европейского центрального банка (ЕЦБ). Победа над инфляцией всегда считалась залогом благоприятного инвестиционного климата, а значит, роста экономики и снижения безработицы. Со времен Маркса мы помним, что инфляция — средство обогащения буржуазии за счет широких трудящихся масс. На сегодняшний день в еврозоне инфляцию практически побороли. По итогам 2013 г. гармонизированный индекс цен вырос всего на 1,3%, вслед за этим еще три года он едва отрывался от нулевой отметки, в 2017 г. поднялся до 1,5%. Таким образом, в общей сложности с конца 2012 г. потребительские товары и услуги подорожали в еврозоне только на 3,5%. По прогнозу МВФ, годовой показатель инфляции в зоне евро вплотную подойдет к 2% годовых только в 2022 г., по итогам 2018 г. он составит 1,4%.

Казалось бы, надо только радоваться, ведь низкая инфляция имеет массу плюсов. Она обеспечивает сохранность сбережений — как личных, так и корпоративных. Она понижает ставки по займам и тем самым облегчает бремя должников. В еврозоне от этого особенно выигрывают правительства: с 2008 г. центральные, региональные и местные администрации сэкономили почти 300 млн евро на процентных платежах по обслуживанию всех видов государственного долга. Самое главное — при низкой инфляции можно планировать долгосрочные инвестиции, что создает атмосферу предсказуемости и доверия в экономике.

Однако слишком низкие цены представляют еще большую угрозу, чем высокие. Нормальной во всем мире считается инфляция около 2% в год. Не случайно главной целью Европейского центрального банка является поддержание стабильности цен на уровне «ниже, но близком к 2% годовых». Если цены во всей экономике растут на 1% в год, в большинстве стран мира это расценивается как дефляция. А она весьма опасна. Ведь если цены снижаются, то инвесторы и потребители не спешат тратить имеющиеся средства, ожидая, что через месяц или год их покупательная способность возрастет. Это подавляет совокупный спрос и сужает базу для экономического роста. Происходит затоваривание, произведенная продукция не продается, а копится на складах.

Слишком медленный рост цен, как правило, не позволяет центральному банку повышать ключевые ставки. Ставки по депозитам оказываются близкими к нулю или вовсе отрицательными. Значит, у обладателей свободных средств пропадает стимул держать деньги в банках, что сужает предложение заемных средств, то есть ограничивает доступ реального сектора к внешнему финансированию. И, наконец, дефляция побуждает владельцев капитала «смотреть на сторону» — искать места более выгодного вложения средств за рубежом. Массовый отток финансовых средств не только фиксирует ситуацию их общей нехватки, но и вдобавок может оказывать понижательное давление на национальную валюту.

Что сломалось в механизме цен?

Нынешняя ситуация прямо противоположна той, с которой западный мир столкнулся в 1970-е гг. Тогда после нефтяных шоков цены быстро росли, несмотря на застой в производстве. Явление получило название «стагфляция» — от «стагнации» и «инфляции». Сейчас, когда США и, в меньшей мере, еврозона вошли в стадию подъема, цены, наперекор логике и историческому опыту, не растут. Количественное смягчение, к которому Федеральная резервная система (ФРС) США прибегла в 2009 г., а ЕЦБ подключился в 2014–2015 гг., создало огромную дополнительную денежную массу. Начиная с апреля 2015 г., в экономику еврозоны закачали 2,3 трлн евро. Согласно количественной теории денег (вспомним гиперинфляцию в Германии в 1920-х гг. и взлет цен после распада СССР), накачка экономики ликвидностью должна была вызвать инфляцию, но ее нет.

Специалисты объясняют феномен структурными причинами: снижением мировых цен на нефть, наплывом товаров из стран Азии с низкой стоимостью рабочей силы (читай — социальным демпингом, поскольку местные рабочие не имеют социальных пакетов) и распространением электронной коммерции, где торговые наценки заметно ниже, чем в традиционных магазинах.

К этому следует добавить еще два фактора. Примерно с середины 1990-х гг. и до начала в 2008 г. мирового финансового кризиса экономический рост во многом подпирался престижным потреблением, в орбиту которого были втянуты средний класс, молодежь и даже дети. С каждым годом все больше людей работает удаленно, что радикально снижает их затраты на транспорт, офисную одежду, общественное питание.

Алексей Портанский:
Мир перевернулся: итоги Давоса-2017

Одновременно в бюджете домохозяйств растет доля услуг. Это уход за детьми и пожилыми, образование (включая разнообразные курсы для взрослых), медицина и здоровый образ жизни. Но услуга, как правило, не имеет точного аналога. Она высоко дифференцирована: столярный кружок нельзя сравнивать с танцевальным классом. Из истории известно, как именно деловой цикл влияет на цену массовых товаров — хлеба, молока, электроэнергии. Но что происходит со стоимостью, например, хирургического вмешательства при переходе от фазы бума к рецессии, сказать трудно. Понятно, что ценовая конкуренция не является определяющей на этом рынке. Следовательно, цены становятся менее подвижными, их динамику труднее оценить количественно, а значение структурных факторов в ценообразовании неотступно повышается.

«Загадки» инфляции

Мировой финансовый и экономический кризис, помимо прочего, привел к появлению «загадки инфляции» и «загадки дефляции». В период тяжелого экономического спада, который длился с 2009 г. по 2011 г., прогнозировалось снижение инфляции в США и других развитых странах, но ситуация развивалась в обратную сторону: инфляция не только не снижалась до прогнозируемых значений, а порой и повышалась. С 2012 г., когда наметилось оживление экономики, в зоне евро и США, наоборот, столкнулись с проблемой снижения цен или их недостаточного роста. В случае с инфляцией в период острой фазы кризиса объяснением среди экономистов стали грамотная денежно-кредитная политика центральных банков и существенно более слабая чувствительность инфляции к экономическому спаду [1]. Общий вывод состоял в том, что до тех пор, пока ЦБ являются независимыми от правительств, они смогут успешно проводить таргетирование инфляции. Однако известный российский экономист Е.С. Хесин отмечает, что «для обуздания инфляции и сдерживания процессов дефляции одной только денежно-кредитной политики недостаточно». Это связано с тем, что она не может в достаточной мере увеличивать спрос, который как раз и влияет на инфляцию. Компании могут устанавливать цены исходя из издержек и уровня конкуренции, а не спроса. Е.С. Хесин подчеркивает, что «абсолютно неэффективно бороться с немонетарной инфляцией монетарными методами; кроме того, именно немонетарные компоненты инфляции являются наиболее волатильными» [2].

В 2014 г. Директор-распорядитель Международного валютного фонда (МВФ) Кристин Лагард заявила об угрозе дефляции [3]. Еще более удивительным было то, что на фоне оживления экономики и снижения безработицы, проведения ФРС США и ЕЦБ политики количественного смягчения в тот период, инфляция оставалась на уровне ниже прогнозируемого. Так, например, для зоны евро в прогнозах (МВФ, ОЭСР, Европейской комиссии и ЕЦБ) содержались более высокие значения инфляции, чем те, с которыми пришлось столкнуться в реальности [4]. Одним из крайне нежелательных последствий низкой инфляции, сохраняющейся в течение длительного периода времени, является нарушение связи (de-anchoring) между инфляционными ожиданиями экономических агентов и целевым ориентиром по инфляции, устанавливаемым центральным банком. В такой ситуации получается, что низкая инфляция становится «самоподдерживающейся», т.е. этот показатель перестает отражать реальное положение дел в экономике и тормозит экономическое развитие. Получается, что инструменты макроэкономической политики оказываются бесполезными для регулирования ценовой динамики.

В 2015 г. Европейская система центральных банков (ЕСЦБ) создала специальную экспертную группу по изучению причин низкой инфляции (Low Inflation Task Force — LIFT) в зоне евро. Ключевой вывод привлеченных экспертов по истечении двух лет с начала их работы состоял в том, что при построении моделей для оценки прогнозного значения инфляции акцент был сделан преимущественно на анализе глобальных факторов, влияющих на инфляцию, а внутренние факторы были учтены в недостаточной степени. К глобальным факторам, которые объясняют «инфляционную загадку» в период с 2009-2011 гг., относят динамику цен на нефть в долл. США и на неэнергетические сырьевые товары, изменение номинального эффективного валютного курса, потребительских цен в США и ставок ФРС. Внутренние факторы, объясняющие «дефляционную загадку» с 2012 по 2016 гг., выражены такими показателями, как реальный ВВП, уровень реального потребления, инвестиции, уровень безработицы, общая численность рабочих, уровень использования производственных мощностей и потребительское доверие (степень уверенности потребителей в том, что экономика в стране развивается успешно) [5]. Таким образом, модели, на основе которых ранее строились прогнозы роста цен, не учитывали большой блок показателей.

Павел Каневский:
Экономика Большой Европы: от противоречий к новому балансу?

Но если разгадка в отношении модели, с помощью которой нужно прогнозировать инфляцию в зоне евро, кажется найденной, то вопрос о взаимосвязи инфляции и состояния рынка труда остается в значительной степени открытым. Как правило, сокращение разрыва между значениями общей безработицы и безработицы с неизменной инфляцией (non-accelerating inflation rate of unemployment — NAIRU) должно приводить к росту заработных плат и общей инфляции в стране. В зоне евро эта зависимость работала вплоть до 2012 г. Однако впоследствии, несмотря на рост занятости, соответствующего роста цен не происходило. На первый взгляд, это могло означать, что обратная связь между уровнем безработицы и ценами, которую иллюстрирует кривая Филлипса, нарушена. Но дело в том, что с началом кризиса увеличилось число работающих неполный рабочий день и занятных по временным трудовым соглашениям. Такие работники не включаются в статистику по безработице. Безработные, которые не ищут активно работу или не могут начать работу в течение двух недель, также не считаются безработными. Получается, что показатель роста занятости, на самом деле, весьма завышен. При этом такие работники, скорее всего, не смогут просить повышения заработной платы, т. к. в контракте заранее оговорено вознаграждение за весь период работы. В итоге рост заработных плат происходит крайне медленно, и это тормозит рост цен.

Инфляция и управляемость экономикой

С января 2018 г. ЕЦБ вдвое сократил покупку активов по программе количественного смягчения — до 30 млрд евро в месяц. Пока ЕЦБ не готов объявить о прекращении программы, хотя многие эксперты обвиняют его в пагубной медлительности. Так, Юрген Старк, бывший член Дирекции ЕЦБ, уверен, что искусственное занижение процентных ставок вкупе с количественным смягчением создает угрозу финансовой дестабилизации. Те, кто призывают свернуть программу количественного смягчения, исходят из того, что она не отвечает потребностям экономики в стадии подъема, с чем отчасти согласны и руководители ЕЦБ. Член дирекции Ив Мерш полагает, что чем дольше длится программа, тем выше в будущем риски внезапной коррекции денежно-кредитной политики и резких перепадов в динамике цен.

Наиболее травматичный опыт дефляции мировая экономика получила в период между Первой и Второй мировой войнами. Именно к нему относятся пионерские идеи Дж. М. Кейнса о пагубном воздействии сбережений на экономический рост и о дефляционном давлении золотого стандарта на мировую торговлю. Сегодня ситуация иная: центральные банки могут беспрепятственно наращивать ликвидность и вынуждать коммерческие банки финансировать реальный сектор.

Нынешняя дефляция, скорее всего, не представляет угрозы для экономического роста. Стабильно низкая инфляция оказалась вполне совместимой как с рецессией, так и с начавшимся хозяйственным ростом. Эксперты не обнаруживают реальных признаков дефляционной спирали в еврозоне [6]. Более того, не всякая дефляция опасна. Так, отечественный исследователь А.Н. Буренин проводит границу между «хорошей» и «плохой» дефляцией. Первая может вызываться положительными шоками предложения, то есть расширением производства. Она не вредит экономическому росту и, следовательно, не представляет угрозы для рынка труда. Вторая версия дефляции — результат отрицательных шоков совокупного спроса, то есть его сжатия. Именно она ведет к замедлению экономического роста и к увеличению безработицы [7].

Александр Дунаев:
Южная Европа: из кризисного прошлого в туманное будущее

Однако циклические последствия низких цен могут оказаться только верхушкой айсберга. Если на протяжении 2018–2019 гг. наблюдаемая аномалия не исчезнет сама собой, значит, в рамках глобальной рыночной экономики формируется новая модель ценообразования. В ней цены, скорее всего, будут более ровными (в пространстве и во времени) и более низкими. Подобный формат заставит центральные банки переосмыслить свою роль в экономическом управлении, а также радикально пересмотреть традиционный инструментарий денежно-кредитной политики.

При низких ценах коридор между ключевыми ставками центробанков по депозитам и кредитам сужается. Соответственно, в сторону уменьшения меняется весь масштаб ставок в экономике. Использование коммерческими банками разницы между ставкой ЦБ и ставкой на межбанковском рынке теряет былой смысл, сравнительная доходность заимствований по каналам рефинансирования стремится к нулю. Этому же способствует снижение ставки обязательного резервирования. Следовательно, под вопросом оказывается вся прежняя логика трансмиссионного механизма, в рамках которого денежные власти влияют на процентные ставки в экономике и, таким образом, на хозяйственную активность.

Если в результате устойчивого снижения цен центральные банки развитых стран более не смогут воздействовать (с прежней эффективностью) на экономическое развитие, то центр тяжести макроэкономической политики придется перенести на фискальные меры. Такая перемена будет особенно трудна Евросоюзу (по сравнению с Соединенными Штатами). Во-первых, потому что у ЕЦБ имеется только одна главная цель — поддержание ценовой стабильности. Будучи реализованной (благодаря грамотной политике или внешним силам), она исчерпала бы мандат главного банка еврозоны. Федеральная резервная система США нацелена не только на достижение ценовой стабильности, но и полной занятости. Значит, выполнение одной цели развязало бы ей руки в борьбе за новые рабочие места.

Во-вторых, в зоне евро денежно-кредитная политика полностью централизована и здесь обладает исключительной компетенцией. В области общей экономической политики компетенции делятся между наднациональными органами (Комиссией и Советом) и национальными правительствами. Проведение централизованного курса в области фискальной и тем более структурной политики практически нереально. Поэтому снижение эффективности денежно-кредитного инструментария только усилило бы противоречия, возникающие внутри Европейского валютного союза из-за разных уровней интеграции в его валютной и экономической частях. А это поставило бы на повестку дня вопрос грандиозной сложности — о реформировании всей архитектуры Экономического и валютного союза. Отсутствие в ЕС политического союза, а также предстоящий выход из объединения Великобритании не позволят европейским элитам даже подступиться к его решению в ближайшие несколько лет.

***

Процессы в экономике развитых стран, которые стали происходить по мере преодоления «Великой рецессии», заставляют по-новому посмотреть на эффективность мер макроэкономической политики. В частности, динамика цен говорит о том, что инфляция и дефляция меняют свою природу, а традиционные (и даже нетрадиционные — количественное смягчение) инструменты денежно-кредитной политики оказываются не в состоянии повлиять на эти процессы. Более того, ранее применявшиеся модели прогнозирования динамики цен несколько раз выдавали серьезные ошибки относительно будущего изменения цен. Снижающиеся цены, с которыми сейчас столкнулись развитые экономики, так же опасны для экономики, как и растущие. Но если в борьбе с инфляцией накоплен большой опыт, и долгое время экономическое регулирование в целом было направлено на решение этой проблемы, то противодействие дефляции требует существенного пересмотра имеющегося у центральных банков и правительств инструментария для управления экономикой.

1. The dog that didn’t bark: Has inflation been muzzled or was it just sleeping? World Economic Outlook, Chapter 3, 2003.

2. Хесин Е.С.Управление инфляцией: движущие силы перемен. Деньги и кредит. 2017, № 12. С. 9-14.

3. Lagarde C., The Global Economy in 2014. Speech at the National Press Club, Washington D.C., January 15, 2014.

4. Deroose M., Stevens A. Low Inflation in the euro area: causes and consequences. National Bank of Belgium, June 2017.

5. Bobeica Elena, Jarocinski Marek. Missing disinflation and missing inflation: the puzzles that aren’t. Working Paper Series, European Central Bank. No 2000 / January, 2017.

6. Варнавский В.Г. Дефляция – угроза росту? Современная Европа. 2017, №6. С. 106 – 118.

7. Буренин А.Н. Всегда ли надо бояться дефляции? Финансовый Бизнес. 2017. № 1(186). С. 23-27.